【工程机械龙头三一重工财报解读】
一．公司业绩亮点
1、盈利能力回升：23Q1产品毛利率27.5%，同比+5.28pct，毛利率延续了逐季度回升的势头。毛利率同比上升的原因：
1）高质量发展：部分产品提升了销售价格，经销商奖金系数有所下降，影响1.3pct；
2）国际销售：收入占比上升、终端价格上升、汇率上升，影响1.5pct；
3）钢材降价：钢材价格下降，影响1pct；
4）海运费占比下降：运输方式由整柜滚装向杂货切换，对毛利率影响约0.5pct。
2023Q1销售净利率已经稳住了，Q2比国内情况预想要好，全年目标是净利率提升到8%以上，预计会超额完成。
2、市场份额提升：
1）挖机：收入68.6亿元，同比-23%，毛利率33.2%，同比+7.3pct，环比+0.6pct。
2）混凝土：收入35亿元，同比-14%；毛利率24.8%，同比+6.3pct，环比+0.6pct。
3）起重机：收入31.8亿元，同比-14%；毛利率23%，同比+8.8pct，环比-0.4 pct，毛利率环比下滑主要是Q1国内代理商端压力较大。
4）桩工路面及其他：收入38亿元；桩工机械毛利率28%，同比-4.6pct，环比-6.0pct，主要由于中旋挖销售占比下降，以及二手机市场活跃对新机产生影响；路面机械毛利率24%，同比+0.7pct。
3、经营质量提升：23Q1销售回款185.76亿元，回款率达101.96%，同比持平，高于2022全年和其他各季度；事业部货款逾期率控制在较低的水平，目前在1.5%左右（22年是1.23%）。
4、国际化收入占比高，毛利率提升：23Q1国际销售收入102.23亿元，同比+35%，增速高于同比增速；普茨迈斯特销售20亿元，同比+40%，国际收入占营业收入的比重高达57%，同比+20pct。23Q1国际销售毛利率提升到29.05%，同比+5pct。其中，挖掘机、起重机和桩工机械的国际业务毛利率超过30%。2023年海外预计销售收入500亿。
5、电动化渗透率增长：电动化设备销售同比+30%，自卸车增长翻番；电动挖掘机开始小批量的销售；首台超大挖拖电产品SY26001实现了销售突破，单台价值就超千万元。
二、未来展望
预计2023全年营收增速超10%以上，有信心达到。
国内：23年春节开始，开工率攀升，其中大挖开工率提升最快；但最近挖机开工率停留在74%-76%，开工小时数在25-28小时/周，没有明显提升趋势。国三切国四、资金面紧张等原因导致我们四月比较困难。但是存在机会：1）政治局会议召开后，可能有新基建政策落地；2）信贷数据逐步编号，可以传导到基建端、工程机械端。除了挖机，起重机、混凝土目前已经要出现环比、同比转正的情形。我们整体预期前低后高，好转可能发生在Q3前后；全年国内挖机行业下降20%，三一下降10%左右。
海外：Off highway预测23年中国以外工程机械市场下降5.6%；AEM现有数据显示2023年至今整个行业增长9%。
展望24年，挖机板块，预期会有小幅增长，因为：印尼工厂投产；接管美国工厂，预期翻倍式增长；计划中亚建厂；欧洲科隆工厂等。整个市场，2024年预计有望持平，但是三一的策略是通过能力达到增长，即使行情微幅下滑，三一有增长机会。
近年来行业格局发生了调整，工程机械本来较分散，疫情后集中度加强，第二梯队厂商逐渐退出竞争，日立抛售大部分股份、约翰迪尔在收缩每周以外的业务、卡特重组供应链、沃尔沃和利勃海尔正在被边缘化。我们预测23年卡特、小松和三一的占有率都会有上升。
三、2022年报基本面数据对比（三一重工VS徐工机械）
1、业绩
1）营业收入：徐工机械＞三一重工
2）营业收入增速：徐工机械＞三一重工
3）扣非净利润：徐工机械＞三一重工
4）扣非净利润增速：徐工机械＞三一重工
其中，三一2022年来自国际的营收为365.7亿，占全年营收的45.70%，同比2021年的248.5亿，增长了47.16%。
徐工2022年来自国际的营收为278.4亿，占全年营收的29.67%，同比2021年的129.4亿，增长了115.15%。
2、盈利能力
1）毛利率：三一重工＞徐工机械
2）净利率：三一重工＞徐工机械
3）净资产收益率：徐工机械＞三一重工
3、控费能力
1）销售费用率：徐工机械＜三一重工
2）管理费用率：徐工机械＜三一重工
3）财务费用率：三一重工＜徐工机械
4、偿债能力
1）资产负债率：三一重工＜徐工机械
2）有息负债率：三一重工＜徐工机械
5、研发能力
1）研发费用：三一重工＞徐工机械
2）研发费用率：三一重工＞徐工机械
6、运营能力
1）资产周转率：徐工机械＞三一重工
2）存货周转天数：三一重工＜徐工机械
应收账款周转天数：三一重工＜徐工机械
7、现金流
经营活动产生的现金流量净额与净利润的比率：三一重工＞徐工机械
8、估值
三一重工：当前PB：1.93，分位置：10.84
徐工机械：当前PB：1.32 分位置：20.31
9、基本面对比小结：
根据上述基本面数据的对比，在业绩方面，徐工重组之后，整体营收和利润基数和增速走势都好于三一重工。
在盈利能力上，三一重工的毛利率在稳步提升，但净利率仍在下滑中，净资产收益率不及徐工。
在控费能力上，三一也不及徐工，公司管理层也表示，公司三费面临结构性影响，销售费用率小幅上升，管理费用额小幅上升。
1）海外业务：国际销售比重日渐提升，且以直销为主，国际业务的费用率会高于国内；2023Q1，国内费用率同比基本持平，国际费用率则有所上升。
2）电动化投入：电动化板块前期投入布局较大，产出没有快速上升。
3）差旅费：疫情过后差旅费增长较为明显。后续展望：会对高层绩效改革，注重费用率的考核和设定。1）研发费用：会进行结果导向的产出考核，提高研发效益。
4）销售费用：分为国内国际业务来进行考核经营层。
5）管理费用：二线非研人数做出控制，对二线人员费用进行缩减。
在偿债能力上，三一相对徐工来说比较好，徐工整体呈增长之势，近两季度有调头趋势，需继续观察。
在研发能力上，三一远超徐工，三一很重视研发新产品，根据不同国家需求，研发不同类型产品及吨位。
在运营能力上，从资产周转率看，徐工好于三一。
在现金流上，三一相对稳定，Q1经营活动净现金流-15.7亿元，同比-179%。主要因为金融板块拆入资金的变化，扣除该变化，现金流没有同比的大幅下降。
估值上，三一重工占优。
两家公司各有所长，国际化业务的增长同样闪亮。徐工占有国资优势，三一民营国际化竞争能力更强。从估值和弹性角度，三一更加值得期待。
四、担忧点
1、行业国四价格有所松动，公司不跟风降价，只有促销活动，虽然订金的订单有2万台，但交机不活跃。关于国四价格下行，管理层表示，2023年4月份比较特殊，1）行业周期下行，需求下降；2）国三国四切换档口，客户接受度提升需要过程，国四比国三更贵，机械使用方便性也更差，客户观望情绪较高，比如目前三一的二手机很火爆，二手机转卖很好。降价不能扩大国四的总需求规模，虽然同行国四价格压得很低，但是三一不打算降价。目前促销活动，拿到定金的订单接近2万台，只是交机还不活跃。
2、2022年，国际市场出现割裂。美国市场增长39%，欧洲市场增长17%，发展中国家（除印度）下跌18%。非洲地区，行业销售下降40%，公司下降20%；东南亚地区，行业销售下降20%，公司下降15%。虽然公司下降幅度小于行业，但确实下降了。东南亚方面，印尼作为穆斯林国家，二月斋月是一个方面，基建设施和中国联系紧密，在中国房地产大幅调整以后，印尼的城市建设也有所放缓；泰国，在做渠道优化。非洲方面，存在政局变化、外汇有限等原因，本来市场就规模有限。沙特新建城市、土耳其震后重建等机会能够弥补下滑。
风险因素：国内地产、基建复苏不如预期；国际市场受美元加息拖累下行、地区政局动荡；海外贸易环境恶化。
