事件：
2018年6月7号，中国工程机械工业协会公布了5月份挖掘机销量数据。2018年5月，挖掘机国内外共销售19313台，同比增长71.3%。其中：国内销量17780台，同比涨幅69.6%；出口销量1523台，同比涨幅95.3%。2018年1-5月，挖机销量合计105935台，同比涨幅60.2%。
点评：
宏观经济悲观预期下，挖机月销量仍不断创新高，这说明工程机械行业与宏观经济存在“剪刀差”。未来三年，在更新需求托底的基础上，随着工程机械渗透率的提升、出口占比不断加大，行业格局优化，龙头企业报表修复弹性大，有望超越周期。
※5月份挖机销量略超预期，单月销量创历史新高。2018年5月份，挖机销量19313台，单月销量创历史新高，超过2010年5月份的16318台。2018年前五个月，挖机销量合计已突破10万台，目前下游需求仍比较旺盛，个别型号处于缺货状态，预计6月底缺货会得到缓解，在挖机月销量持续超预期以及下游需求不减的基础上，我们判断全年挖机销量会超过18万台。
※龙头企业市占率提升，市场格局进一步优化。2018年5月，国内龙头企业三一、徐工、柳工的挖机销量分别为4331台、2501台、1284台，同比增速分别是91.55%、105%、73.28%，均高于行业平均增速71.3%，行业集中度从2012年开始触底回升，截止目前，CR3=47%,CR4=55%，前四家企业已经占据半壁江山，CR10达到了85%，龙头企业市占率提升，市场格局进一步优化。
※更新需求托底的基础上，基建和出口不断带来新增量。存量因为环保和机龄两方面原因，进入为期5-6年的更新换代期，更新换代需求仍是需求主力，它保证了增长的平稳性。同时，基建方面，虽然无法从房地产开工层面解释挖掘机销量的超预期，但是值得关注的是：新增PPP项目受限制，但存量PPP项目逐步落地，ppp落地率在提升，存量的PPP落地项目带来了挖机的新增需求，而且出口销量不断创新高，在更新需求托底的基础上，基建和出口不断带来新增量。
投资建议：我们以国内宏观经济平稳下行为前提，判断工程机械龙头企业未来3年有望保持净利润快速增长，因为：①随着人工替代，单位投资拉动的工程机械数量持续增长，工程机械渗透率持续提升；②存量因为环保和机龄两方面原因，进入为期5-6年的更新换代期，更新换代需求保证了增长的持续性；③出口持续增长，尤其是龙头企业出口占比显著高于行业出口占比；④龙头企业受益报表修复、行业竞争格局优化，盈利弹性巨大。按照估值由低到高的顺序，强烈推荐柳工、徐工机械、三一重工、恒立液压、中联重科、艾迪精密、浙江鼎力等整机和核心零部件龙头企业。
风险提示：经济增速大幅放缓。
1 5月份挖机单月销量创历史新高
2018年5月份，挖机单月销量19313台，同比增长71.3%，创历史新高，超过了2010年5月份的16318台。国内市场销量（统计范畴不含港澳台）17780台，同比涨幅69.6%。出口销量1523台，同比涨幅95.3%。
2 工程机械行业市场集中度在提升，竞争格局进一步优化
2018年5月份，国内龙头企业三一重工共销售挖机4331台，同比增长了91.55%，远高于行业平均增速71.3%，徐工机械、柳工销量分别是2501台、1284台，同比增长105%、73.28%，外资品牌里，小松增速较低，只有27.68%，卡特和斗山销量增速均在行业平均增速之上。
从市场集中度来看，2007-2017年市场集中度趋势图呈现一个倒“U”型，2007年市场集中度最高，接下来几年，由于竞争加剧，行业新进入者增多，市场集中度逐步降低，直到2012年开始触底回升，截止2018年5月，CR3=47%，CR4=55%，前四家企业已经占据半壁江山，CR10达到了85%，市场集中度越来越高，这说明龙头企业市占率在提升，市场格局进一步优化，龙头企业优势凸显。
3 不可忽视的趋势：中大挖占比在提升
2018年5月，大挖销售2633台，同比增长70.75%，在总销量里占比13.63%；中挖销量5669台，同比增长91.65%，占比29.35%；小挖销量11011台，同比增长62.62%，占比57.01%。大挖增速略有下降，主要是缺货原因，而不是需求疲软，预计6月份缺货现象会有所缓解。
从不同吨位占比来看，中大挖占比逐渐增大，小挖占比仍是最高，但比例有所下降，这种趋势与不同机型应用领域有关。目前大挖的主要应用在煤矿、铁矿石、水泥等行业，矿山类需求平稳，加上环保因素催化，产生了一些新的增量需求；中挖主要应用在基建、交通运输、房地产等领域，这两年落地项目增多，对于设备的需求量也在加大；小挖现在主要用于乡村改造、农村建设等，由于人工成本越来越高，机械替人逻辑下，微挖小挖的渗透率在不断加大。
从销售区域来看，销量排在前五位的是江苏、四川、山东、河南、安徽。
4 需求分析：更新需求托底，基建和出口带来新增量
4.1 更新需求托底，保证了未来增长的平稳性
存量的挖机由于环保和机龄两方面原因，进入为期5-6年的更新换代期，更新换代需求保证了未来增长的平性稳。
考虑到卡特、小松等外资品牌挖掘机质量上的优势，我们这里按照外资品牌挖掘机14年寿命、内资品牌挖掘机10年寿命对国内存量挖掘机和年更新换代需求进行测算。我们假设①国内保有量需求增速主要取决于国内固定资产投资增速，且假设未来数年这一比例逐步下降；②挖掘机在达到使用寿命后完全退出市场，但2010-2011年高度投资行业需求期间销售的机子2020-2021年到期后按80%比例退出；③考虑到国内厂商拓展海外市场，假设未来数年挖掘机出口增速维持高位。具体测算结果如下：
4.2 基建：存量的PPP落地率在提高，带来了挖机的新增需求
挖掘机的下游需求主要是房地产、基建和上游原材料（采矿、水泥等）三大块，近期总体表现偏弱。虽然无法从房地产开工层面解释挖掘机销量的超预期大幅回暖，但是值得关注的是：新增PPP项目虽然受限制，但存量PPP项目逐步落地，ppp落地率在提升，存量的PPP落地项目带来了挖机的新增需求。
截至2017年12月末，全国PPP综合信息平台收录到管理库和储备清单的PPP项目共有14424个，总投资额为18.2万亿元，到2018年2月份PPP项目总投资额达到阶段性高点18.45万亿元后，3月份开始，总投资额有所回落，但从2016年1月份开始，PPP项目的落地率逐步上升，从2016年1月份的20%，到2018年5月份，落地率已达到49.25%。（ppp落地率：PPP项目分为5个阶段，识别、准备、采购、执行、移交阶段。PPP项目落地率=（执行+移交项目个数）/(识别+准备+采购+执行+移交项目数总和)。
目前，经济下滑压力大，PPP项目收紧，但是存量的PPP项目逐步落地，落地项目稳步增加、落地率持续增长，这些项目的落地带来了挖机的新增需求。尽管目前经济下滑压力很大，现在各个省收紧PPP项目，停工审查，但是我们判断不会一次性砍掉，即使新增PPP项目数量减少，但已经开工且逐步落地的项目对挖机的带动作用已经足够。
4.3 出口需求在增加
出口是国内挖掘机企业发展的必由之路。当前，内资品牌挖掘机在品牌、质量、销售等各方面已臻成熟。在国内投资逐步进入新常态的情况下，各品牌挖掘机厂商将眼光投向海外市场。国内主要企业在2000年初已在海外市场进行布局，并取得了快速的发展。2018年1—5月，挖机出口销量7172台，同比涨幅103.9%。单看5月份，25家主机厂出口销量1523台，同比涨幅95.3%。
5 投资建议
我们以国内宏观经济平稳下行为前提，判断工程机械龙头企业未来3年有望保持净利润快速增长，按照估值由低到高的顺序，强烈推荐柳工、徐工机械、三一重工、恒立液压、中联重科、艾迪精密、浙江鼎力等整机和核心零部件龙头企业。
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