1. 2021 年工程机械销量有望维持同比增长正区间

我国工程机械种类繁多，是全球工程机械产品类别、产品品种最齐全的国家之一。 我国拥有 20 大类、109 组、450 种机型、1090 个系列、上万个型号的产品设备。正因为 我国工程机械品类齐全，系列化、成套化优势突出，为国家经济建设提供了工程机械装 备保障。它主要用于国防建设工程、交通运输建设、能源工业建设和生产、矿山等原材 料工业建设和生产、农林水利建设、工业与民用建筑、城市建设、环境保护等领域。

工程机械设备主要细分类别为土方机械、起重机械、混凝土机械、路面机械、高空 作业机械、工业车辆等。其中，土方机械广泛用于建筑施工、水利建设、道路构筑、机 场修建、矿山开采 、码头建造、农田改良等工程中，主要作用为挖掘、铲运、推运或 平整土壤和砂石等。代表工程机械为挖掘机、装载机、推土机等。

起重机械是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移动重物的设备，代表设备为起重 机、履带吊、塔机等。混凝土机械利用机器取代人工把水泥、河沙、碎石、水按照一定 的配合比进行搅拌，生产出建筑工程等生产作业活动所需的混凝土的机械设备，常用的 设备有混凝土泵车、搅拌车等。

路面机械常用于修建公路、城市道路的路面和飞机场道面等的一种机械，代表设备 为平地机、压路机、摊铺机。高空作业机械用于运送工作人员在高空作业的机械，多用 于建筑的外墙维修清洁、窗户置换清洗等，代表设备为高空作业平台/车等。

工业车辆是指用来搬运、推顶、牵引、起升、堆垛或码放各种货物的动力驱动的机 动车辆，常用设备为叉车、牵引车等。它们的特点是轮式无轨底盘上装有起重、输送、 牵引或承载装置，进行游动作业。

项目建设的不同阶段使用不同的机械设备。在建设项目中，工程机械按挖掘机、起 重机、泵车、塔机的顺序先后进行施工。按类别分为土方机械、起重机械、混凝土机械、 起重机械。而路面机械、高空作业机械和工业车辆将在建设项目本体过程中及完成后用 于项目美化和材料运输。

从市场结构来看，挖掘机、起重机、压路机、推土机四个常用工程机械设备占据了 我国工程机械市场上绝大部分的份额。2020 年该销售占比 80.27%；其中，挖掘机在工 程机械设备中占据市场绝对的主流地位，暂时无法撼动，销售占比 50.07%；其次为装载 机销售占比 23.65%。

工程机械设备步入中后周期。截至 2021 年 7 月，挖掘机当月销量 17345 台，同比 增速-9.24%；2021 年 6 月，装载机当月销量 11023 台，同比增速-10.24%；推土机当月 销量 456 台，同比增速-8.06%；起重机当月销量 6056 台，同比增速 10.94%；平地机当 月销量 760 台，同比增速 105.96%；压路机当月销量 1816 台，同比增速-3.97%；叉车当 月销量 102690 台，同比增速 42.29%。从月销量数据来看，我们认为目前工程机械已进入中后期设备周期。

2021 年工程机械销量有望维持同比增长正区间。2021 年 1-7 月挖掘机累计销量台 24.11 万台，同比增速31.34%；2021 年1-6月装载机累计销量7.83万台，同比增速24.2%；推土机累计销量4035台，同比增速26.81%；起重机累计销量3.76万台，同比增速 28.27%；平地机累计销量3683台，同比增速57.39%；压路机累计销量1.24万台，同比增速 19.05%；叉车累计销量 56.31 万台，同比增速 67.00%。我们预计 9-12 月有专项债的支撑，2021 年工程机械销量有望维持同比增长正区间。

2. 上游竞争格局难突破，中游龙头企业正追赶

工程机械行业属于高技术壁垒与资金、劳动密集型行业。工程机械的生产制造呈现 多品种、小批量、零部件多、制造工艺复杂等特点，行业进入门槛较高，行业景气度与 宏观经济及固定资产投资、基础设施投资、房地产投资等密切相关，当前行业已进入相 对成熟的发展阶段。

工程机械行业主要呈现以下特点：

（1）市场集中度进一步提升，国产替代持续加速。近年来，工程机械市场集中度 不断提高，通过技术积累竞争胜出的龙头企业在品牌效应、规模效应等方面优势越来越 突出，资源进一步向龙头聚拢，强者恒强效应凸显，行业集中度有望继续提升。伴随我 国工程机械制造水平的提升和产品竞争力带来的优势，国产替代趋势持续加深。

（2）行业周期波动性趋于缓和。无论从持续时间还是需求强度来看，本轮行业景 气度均显著高于上两轮景气周期。环保政策趋严、机械替代人工趋势加深以及“两新一 重”、“一带一路”建设纵深推进等利好驱动，平滑行业周期性波动。从产品来看，起重 机械、混凝土机械等作为工程机械后周期产品，未来两年将持续处于设备更新高峰期， 有望接力挖掘机，拉长工程机械行业景气周期。

（3）向自动化、数字化、智能化加速转型。进入智能互联时代，以 5G、大数据、 工业互联网为代表的新技术日新月异，为工程机械的数字化、智能化发展充分赋能。与 此同时，中国人口红利减弱、现代施工项目大型化、日益严格的环保要求，以及客户对 产品价值提升的诉求等，要求行业加快往自动化、数字化与智能化方向转型升级。工程机械成本中，原材料以及零部件的成本较高。

工程机械产业链上游由原材料钢 材和发动机、液压系统、轴承、底盘等核心零部件组成。中游为工程机械厂商，下游应 用主要包括房地产、基础建设项目、矿山等。以挖掘机为例，核心零部件占据成本的 45%， 钢材和其他零部件分别是成本占比的 20%、27%，共占一部挖掘机成本的 92%，上游产 业链对于工程机械影响较大。制造费用仅占据成本的 8%。

2.1 上游核心零部件技术壁垒较高，较为依赖进口

工程机械产业链上游主要以制造工程机械的钢材、发动机、液压系统、轴承、底盘 等行业为主。核心零部件作为工程机械设备的基础，为机械设备行业提供各类传动配套 的产品。目前由于上游核心零部件技术壁垒较高，大部分工程机械较为依赖进口核心零 部件产品。

液压行业

液压传动工作原理及核心元件。液压系统的传动原理是以液体作为工作介质，通过 驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能，然后通过管道、液压控制及调节装置 等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转运动。

美、中液压市场规模共占全球的 2/3。2019 年液压产品全球销售规模为 316 亿欧元， 同比增长 5.69%，年复合增长率为 4.53%，增速较为缓慢。美国和中国液压行业市场规 模分别占全球市场的 38%、30.2%，位列前二，远超于日本及欧洲多国。日本、德国、 意大利分别占比 9.3%、6.7%、5.6%。2019 年国内液压工业总产值为 614 亿元，同比增 长 7.55%。

液压系统的核心元件泵、阀、油缸、马达的技术难度大、产品附加值及价值占比较 高。2019 年国内液压市场总产值达到 641 亿元，核心元件油缸、泵、阀、马达分别产值 占比 34.4%、16.1%、12.4%、10.8%，共占比 73.7%。

国内液压行业的下游应用主要分布为工程机械，占比为 40.5%。另外，航天航空、 冶金机械、工程车辆分别占比 8.7%、8.6%、7.8%。

液压行业市场由海外跨国企业主导。行业格局方面，液压行业主要由国外企业占主 导，2019 年液压企业销售额前三的为德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿公司， 分别销售额为 480 亿元、238 亿元、176 亿元，分别占据市场份额 19.7%、9.7%、7.2%。恒立液压和艾迪精密分别销售额为 54 亿元、14.4 亿元，分别占据市场份额 2.2%、0.6%， 远低于领头企业。在液压行业中，CR4 市场份额为 42.3%，CR8 市场份额为 49.8%，行 业集中度较高；博世力士乐销售额是派克汉尼汾的 2 倍，拥有绝对的竞争优势。

高端市场竞争格局暂未突破，随技术发展国产替代率将提升。目前，液压系统依赖 进口的问题较为突出，有 70-80%为进口产品，暂无法打破国内高端市场格局，尚未实 现国产替代。国内企业对比全球龙头公司仍有一段距离，但随着行业的发展和企业的技 术革新，液压行业中优质企业，如恒立液压、艾迪精密均在市场上占据一定份额，国产 替代率将不断提高。

轴承行业

轴承为机械设备中比较重要的核心零部件，主要功能是支撑机械旋转体，降低其运 动过程中的摩擦系数，并保证其回转精度。它的性能、精度、可靠性对使用主体的正常 工作起着决定性的作用。轴承可分为滑动轴承和滚动轴承两大类，滑动轴承细分至关节 轴承和自润滑轴承，滚动轴承细分至向心轴承和推力轴承。轴承的适用范围广泛，市场 需求较高。

轴承的下游应用领域主要是汽车、家电、电机行业，分别占 37.4%、12.4%、10.6%， 共约占 60%。纺织机械、摩托车、农机拖拉机、工程机械分别占 5.3%、4.4%、2.2%、 2.0%，轴承使用比例较小。

轴承市场中，高端产品由海外龙头企业占领，国内企业主要集中在中低端市场。目 前全球轴承最大的消费市场为亚洲，占比 50%；欧洲和北美洲分别占 25%、20%。全球 轴承行业竞争格局高度集中，已形成垄断竞争，由八大跨国集团占据市场的 70%以上市 场份额。八大跨国集团分别为瑞典 SKF、德国 Schaeffler（INA+FAG）、日本 NSK、NTN、 Minebea、NACHI、NTKET 以及美国 TIMKET。国内轴承市场竞争格局集中度较低，2020 年 CR10 营收合计 542.2 亿元，占市场份额为 28.1%。2020 年国内轴承行业市场规模达 新高至 1897.7 亿元，同比增长 14.71%。

轴承供需趋势基本一致。2019 年受下游汽车行业低迷因素影响，国内轴承产量同比 下降 8.84%，2020 年制造业景气度有所回升，产量为 198 亿套，同比增长 1.02%。需求 与产量呈相同趋势，2020 年国内轴承需求量为 164 亿套，同比增长 3.14%。轴承产量与 需求量相比， 2015-2020 年产量平均高于需求量的 21.5%，波动区间为 20-24%。

国内轴承的出口数量远大于进口数量。2020 年出口数量 58.81 亿套，同比下降 0.1%；进口数量达新高至 25.18 亿套，同比增长 12.76%。2020 年轴承行业出口金额为 48.34 亿 美元，同比下降 9.15%，进口金额 43.66 亿美元，同比上升 19.78%，2020 年进出口差距 大幅收窄至 4.68 亿美元的贸易顺差金额。

通过数据可以看出轴承行业的出口数量是进口数量的 2 倍，而进出口金额的差额相 对较小，主要原因是进口轴承为高端产品，进口价格相比出口的中低端轴承产品高。2016-2020 年，轴承进口产品单价呈上升趋势至 17339 万美元/套，而出口单价呈下降趋 势至 8220 万美元/套。

国内轴承行业对国外高端产品的依赖性较大，优资企业从中低端市场开始突破。从 全球行业的垄断格局来看，国内企业暂时无法打破全球行业格局。而国内行业格局较分 散，优资企业比较容易突破中低端市场竞争格局，抢占更大的市场份额。

2.2 中游工程机械行业市场格局较为稳定

工程机械行业格局较为稳定。2021全球工程机械制造商50强排行榜中（《2021 Yellow Table》），行业格局没有发生太大的变化。卡特彼勒和小松维持全球工程机械前二的位置， 销售金额分别为 248.24 亿美元、199.95 亿美元，市场占比分别为 13.0%、10.4%。徐工 机械、三一重工、中联重科的研发技术水平已达世界级水平，分别位列 3-5 名，销售金 额分别为 151.59 亿美元、144.18 亿美元、94.49 亿美元、市场占比分别为 7.9%、7，5%、 4.9%。CR10 的市场份额共 65.3%，市场集中度较高。

国内工程机械行业市场竞争格局分为四个梯队。第一梯队中，大型公司三一重工、 徐工机械、中联重科、柳工形成四巨头局面，营收均高于 100 亿以上，其中 2020 年三 一重工、徐工机械、中联重科营收在 500 亿元以上，产品遍布各个细分领域，技术水平 领先，多项产品达到国际领先水平。第二梯队为我国工程机械行业的潜在力量，营收规 模在 40-100 亿之间，具有一定的知名度，产品在某个细分领域具有一定的领先优势。

2015-2020 年国内工程机械销量和行业营收规模都呈上升趋势。2015-2020 年销量年复合增长 20.49%，营收规模年复合增长 11.14%。2020 年工程机械销量约为 932 万台， 同比增长 19.24%；行业营收规模为 7751 亿元，同比增长 10.02%。2020 年的较高增长主 要是疫情后基建和房地产行业复苏，基建、房地产固定资产投资持续增高拉动行业需求。

国产替代率逐渐提高，行业向智能化和数字化以及绿色化转型

中国 80 年代至 2010 年机械设备行业处于改革进化过程。我国 80 年代机械工业部 门采取各项措施贯彻上质量、上品种、上水平、提高经济效益的“三上一提高”方针， 90 年中共十四大明确提出要把机械工业、汽车工业建成国民经济的支柱产业。国家计划 委员会和机械工业部制定了《机械工业振兴纲要》，要求用 15 年时间，到 2010 年基本 实现机械工业振兴，使之成为国民经济的支柱产业。机械工业通过 30 年的改革进化， 在生产、技术、对外经贸等各方面都出现了崭新的面貌。

2011 年为中国工程机械进口分水岭。2011 年前由于我国机械设备行业处于发展提 升阶段，行业较为依赖进口产品，进口金额持续上升。通过长期的改革，2011 年工程机 械进口金额触顶后呈下降趋势，2020 年工程机械进口金额为 37.52 亿美元，同比下降 7.02%。2021H1 工程机械进口金额为 20.46 亿美元，同比上升 10.89%。

2020 年工程机械出口表现欠缺，2021H1 出口金额大幅上升。出口方面，2008 年中 国工程机械出口金额超越日本。2009-2020 年两国出口金额趋势相同，整体呈上升趋势。同时中国逐渐拉开与日本的差距，2013-2021H1 中国工程机械出口金额均为日本的 2 倍。2020 年较 2019 年出口金额稍有回落，中国和日本分别出口金额为 209.68 亿美元、83.82 亿美元，分别同比下降 13.68%、19.71%。2021H1 中国和日本分别出口金额为 150.71 亿 美元、61.33 亿美元，分别同比增长 54.90%、45.98%。

挖掘机作为工程机械的主要产品，出口销量表现亮眼。2015-2021 年 7 月，挖掘机 出口销量逐渐上升。2021 年 4 月挖掘机市场步入淡季，而海外保持销量高速增长，主要 是海外需求的持续复苏。2021 年 1-7 月年挖掘机出口势头强劲，我们认为 20201Q4 出口 销量将延续高增长态势。

国产替代进程有望不断加速。工程机械行业经过数十年发展，我国工程机械龙头厂 商技术水平已达国际化水平，通过出口数据验证，近年出口销量有明显提高。全球工程 机械 50 强中，有 10 家中国企业；前 10 家企业中有 3 家中国企业，分别为徐工机械、三一重工、中联重科，说明国内企业产品及技术逐渐得到全球用户的信赖。2020 年三一 重工荣登全球挖掘机销量榜首；全球起重机械企业排名，中联重科和徐工机械位列第三、 第四名。国内企业的研发技术不断提高，市场份额逐渐提高，有望加快国产替代进程。

工程机械行业向智能化、数字化、绿色化转型。2021 年 3 月我国两会顺利召开，工 程机械行业迎来新时代转型方向。我国“十四五”规划纲要对工程机械行业指示明确， 推动产业链智能化、数字化转型。同时，工程机械工业协会表示行业将推行全面绿色概 念和构建绿色体系、工程机械产品绿色化发展。2020 年末开始，三一重工已规划并实行智能、数字化转 型规划；中联重科已研制全球首台 25 吨新能源汽车起重机、ZLJ5318GJBLBEV-纯电动智 能搅拌车等多款新能源工程机械产品。

2.3 专项债助力下游行业景气度回升，有效支撑工程机械需求

宏观指标持续下降，但仍处于行业水平或以上。2021 年 7 月，制造业、通用制造业、 专用设备制造业工业增加值分别累计同比 15.4%、21.5%、17.8%，通用制造业及专用设 备制造业工业增加值累计同比均高于行业平均水平；制造业、通用制造业、专用设备制 造业固定资产投资完成额分别累计同比增长 17.3%、12.00%、27.30%，专用设备制造业 固定资产投资拉动行业水平；基建（不含电力）固定资产投资完成额和房地产开发投资 完成额分别累计同比增长 7.8%、15%。2015-2021 年 7 月三个指标趋势大致相同，2020 年初跌落谷底后逐渐回升。虽然 2021 上半年呈下降趋势，但目前三个指标还处于行业 平均水平以上。

专项债助力下游行业景气度回升，有效支撑工程机械需求。专项债是筹集资金用于 基建项目而发行的债券，减轻地方政府的项目资金压力，同时加强基建项目投资的意愿， 维持国内的基建投资稳定增长。2021 年 1-3 月各地发行新增地方政府债券为 364 亿元， 其中一般债券发行 100 亿元，发行进度为 1.7%；发行专项债 264 亿元，发行进度 1.47%。叠加下游基建、房地产行业高景气度，工程机械销量高速增长。

随着工程机械行业提前进入淡季、高基数以及专项债发行进度的放缓因素影响， 2021 年 4 月开始，工程机械销量增速有所放缓。2021 年 1-7 月各地发行新增地方政府债 券为 1.88 万亿元，其中一般债券发行 0.52 万亿元，发行进度为 64%；发行专项债 1.35 万亿元，发行进度仅为 37%。7 月中财政部表示专项债发行进度放缓主要是进行资金合 理的管理，避免债券资金闲置。在下半年剩余的发行额度中，有望分批在 9 月（第二批 专项债）及 12 月（第三批专项债）发行。我们认为，专项债的发行有利于下游行业的 景气度回升，同时随着政府更有效的发行及使用专项债，将拉动更多工程机械设备的需求，支撑下半年工程机械设备的稳定增长。

中国城镇化率相比发达国家仍有距离，提升空间较大。2019 年全球城镇化率约 55.5%，北美洲城镇化率为 82%，城镇化水平最高；南美洲和欧洲分别位列第三，城镇 化率分别为 81%、74%；大洋洲、亚洲、非洲分别城镇化率为 68%、50%、43%。2019 年中国城镇化率为 60.6%，已超过全球和亚洲平均水平。2020 年我国城镇化率提升 1.8pct 至 62.4%，对比新加坡 100%、荷兰 92.2%、日本 91.8%的城镇化率，中国的城镇化率仍 有较大的上升空间。

“十四五”规划中，我国政策上聚焦“两新一重”和短板弱项。其中的一新则为新 型城镇化，包括城市更新、城市防洪排涝等项目，涉及城镇小区旧改、防洪工程及排水 管网等防洪排涝设施。另外，结合国家部署的一系列重点建设工程（高速铁路，高速公 路等），将改善居民的通勤时间，同时将带动基建市场的稳定增长。

环保政策加速工程机械更新换代进程。对于我国的非道路移动机械，国家有明确的 指示。国一、国二及国三标准分别从 2007 年 10 月、2009 年 10 月、2016 年 1 月开始实 施。2020 年 12 月，国家环境局宣布于 2022 年 12 年将实施非道路机动器械国四标准， 北京地区将提早于 2021 年 12 月实施。国四标准更加关注整机的排放量和对新增颗粒物 数量限值有更高的要求；为保证排放控制系统在实际使用过程中始终正常发挥作用，防 止用户在使用过程中恶意破坏拆除污染控制装置，将会提出远程监控及定位要求。

此次标准与欧洲非道路第四阶段、美国非道路第四阶段的过渡阶段基本相同，区别 在于更加注重整机的实际排放和监管的有效性，同时彻底解决冒黑烟问题。政策加大力 度的对非道路移动机械监管，有助于行业的发展，促进业内企业的技术提高。同时监管 政策的实施是“碳达峰”、“碳排放”的重要一环之一。

2019 年工程机械主要品种的保有量为 886 万台，同比增长 10.06%。由于工程机械 的保有量巨大，叠加环保因素，更新换代的需求随之增加。随着国四标准实施日期临近， 不符合标准的工程机械将需及时更换，预计更新替换时间将在 2021 年四季度开始，工 程机械有望走出淡季，销量有望回升。

3. 挖掘机领域已实现赶超，起重机械仍在追赶

3.1 三一重工和柳工对标海外龙头卡特彼勒

业务对比

卡特彼勒于 1925 年成立，目前是全球工程机械行业龙头，研发水平处世界级水准， 综合实力强劲。公司有四个大的经营目标，更安全、更高质量、更精益求精、更有竞争 力的价格结构。公司为不断提高机械设备安全性的情况下，记录每次发生意外的次数及 情况，不断进行改善，并提供及时和全面的帮助服务。在成本方面，公司在生产价值链 中，更注重生产的灵活性，减少交货时间，更精简的过程来符合成本效益，满足需求。

公司在疫情时期加强问题的解决能力，持续为客户提供价值。公司建立并加强销售 和运营计划，更好的与经销商合作。在销售过程中，公司出售产品时附加一份客户价值协议，经销商通过此份协议将与客户有更深入的沟通，能更有效率的为客户的产品提供 支持。此计划使公司更有效的回应客户需求，也使经销商更好的管理库存满足客户的需 求。

三一重工以客户需求为中心，“一切为了客户、创造客户价值”，建立了一流的服务 网络和管理体系。从 800 绿色通道、4008 呼叫中心到 ECC 企业控制中心，公司不断 创新服务模式与管理手段，引领行业跨越式发展。公司率先在行业内推出“6S”中心服 务模式和“一键式”服务，行业内率先提出了“123”服务价值承诺、“110”服务速度 承诺和“111”服务资源承诺。公司提供 24 小时 7 天全年全球客户门户系统订购零部件 及售后服务，快速有效地将备用零部件运至客户。

公司零部件的供应商比较集中，与供应商建立了长期合作关系。采购价格在签订采 购合同时一次性确定，在零部件采购上具有一定的价格优势。工程机械产品具有生产周 期较长的特点，公司部分进口部件的采购周期也较长，同时工程机械行业销售具有较明 显的季节性波动，因此公司并不完全采用订单式的生产模式。产品销售模式主要有直销 模式和经销商销售模式两种，直销模式是指直接销售给终端客户；经销商销售模式是指 公司将产品销售给经销商，由经销商再销售给终端客户。

柳工的主要经营模式是研发、生产和销售工程机械产品及零部件，并向客户提供保 障服务和增值服务，从而获得业务收入和合适的利润。根据公司战略规划，公司每年制 订年度市场目标、财务目标和重点工作，并形成经营计划和预算，在业务运行中按照计 划和预算进行管理。公司每个月将经营业绩与计划和预算目标进行分析比较，同时根据 市场变化情况，及时调整公司的生产、销售、库存计划，尽快满足客户需求。公司主要 产品销售模式有直销模式和经销商销售模式，结算方式主要有融资租赁、定向保兑仓、 全额付款。

2020 年全球工程机械企业综合实力排名中，卡特彼勒稳坐全球龙头宝座，三一重 工和柳工分别提升 1 位、4 位升至位于第 4、第 15 的位置，市占率分别为 13.0%、7.5%、 1.7%。2020 年全球挖掘机销量排名中，三一重工以销量 9.8 万台超越卡特彼勒首登榜首， 卡特彼勒以约 2.3 万台销量差位居第二，柳工挖掘机销量约 3 万台排名第九位。我们认 为，三一重工和柳工在全球已有品牌知名度，产品及技术水平也已达世界领先地位，有 望进一步提升国产化率。

财务分析

卡特彼勒营收规模远高于国内企业。2016-2020 年呈倒挂趋势，2018 年营收触顶后 回落，年复合增长率为 0.47%。2020 年营收为 2724.02 亿元，同比下降 22.40%。2021H1 营收为 1600.55 亿元，同比增长 20.09%。三一重工 2016-2020 年营收规模增速较快，年 复合增长率为 43.98%。2020 年营收为 1000.54 亿元，同比增长 31.25%，仅为卡特彼勒 营收的 36.73%。2021H1 营收为 674.98 亿元，同比增长 36.25%。柳工营收增长趋势较为 缓慢，营收规模相比卡特彼勒和三一重工仍有距离。2020 年营收为 230.02 亿元，同比 增长 19.95%。2021H1 营收为 147.88 亿元，同比增长 28.05%。

卡特彼勒主营业务涉及工程机械、新能源与运输、资源、金融业务 4 个大方向。工 程机械业务 2016-2020 年维持在 40%以上。三一重工业务以挖掘机和混凝土机为主，挖 掘机业务营收逐年上升，维持在 30%以上，混凝土机械业务则呈相反趋势。柳工主营业 务以土方机械为主，保持在 70%以上，融资租赁和其他工程机械业务占营收的约 30%。

卡特彼勒的扣非归母净利润与营业收入趋势相同。2020 年扣非归母净利润为 195.62 亿元，同比下降 50.80%；2021H1 扣非归母净利润为 190.12 亿元，同比增长 89.87%，基 本已达到 2020 年的水平，2021 年扣非归母净利润有望大幅增长。三一重工和柳工 2020 年归母净利润分别为 154.31 亿元、13.31 亿元，分别同比增长 36.25%、30.87%；2021H1 归母净利润分别为 100.73 亿元、7.61 亿元，分别同比增长 17.16%、12.21%。

2016-2020 年卡特彼勒与三一重工趋势基本一致。2020 年卡特彼勒和三一重工的毛 利率分别为 30.34%、29.82%，分别同比下降 1.57pct、2.87pct；2021H1 卡特彼勒毛利率 同比提升 1.51pct 至 31.82%，而三一重工同比下降 2.20pct 至 28.14%。2016-2020 年柳工 毛利率呈下降趋势，2020 年毛利率为 20.40%，同比下降 3.26pct；2021H1 毛利率同比下 降 3.37pct 至 17.04%。相比卡特彼勒和三一重工，柳工毛利率相对较低。

2016-2020 年卡特彼勒净利率波动较大。2020 年卡特彼勒毛利率为 7.19%，同比下 降 4.14pct。2016-2020 年三一重工净利率保持上升趋势，同时三一重工净利率保持在卡 特彼勒和柳工之上。2020 年三一重工净利率为 15.97%，同比提升 0.78%；2021H1 净利 率为 15.34%，同比下降 2.22pct。柳工 2020 年净利率为 5.58%，同比提升 0.25pct；2021H1 净利率同比下降 0.86pct 至 5.07%。

2016-2020 年卡特彼勒海外营收来自欧洲、中东、非洲、拉丁美洲以及亚太地区， 占比维持在 50%以上，并仍呈上升趋势。2020 年卡特彼勒海外营收占比 56.37%，创近 5 年新高。2016-2020 年三一重工和柳工海外营收占比呈下降趋势，分别下降约 25pct、14pct。2020 年三一重工、柳工海外营收占比为 14.10%、14.69%。

卡特彼勒 2016-2020 年研发费用较大，2020 年为 92 亿元，同比增速持续下降。2020 年卡特彼勒的研发费用约为三一重工的 2 倍、约为柳工的 18 倍。三一重工、柳工 2020 年研发费用分别为 49.92 亿元、5.2 亿元，分别同比增长 36.76%、12.01%。

3.2 徐工机械和中联重科对标海外起重机龙头利勃海尔

业务对比

利勃海尔是一家拥有 70 年历史的家族企业，业务涉及广泛。公司为客户提供高质量的专业服务，同时不断的精进自身的不足，突破自身的极限，以至于公司的客户粘性 较高。公司在销售产品策略是以较低价格来提高销量，同时公司在售后支持方面为客户 提供一对一的专业服务，能迅速为客户提供有效的解决方案。此外公司大量的投入研发 资金，为技术团队的技术创新和研发提供有力的支持，令公司技术不断提高走在行业的 尖端。

公司的分散化策略有利于规避单一行业或市场的宏观经济风险。公司架构是一个集 中但又独立的结构，一方面，集中架构能确保公司对重大事件处理的一致性；另一方面， 由于母公司和旗下各子公司是独立运营的，两者能各自灵活应对市场趋势的机会，能迅 速的做出改变和将新想法适应到实际中。

徐工机械是行业内领先的全系列工程装备解决方案服务提供商。公司的主要经营模 式为对常规产品根据年度预算目标制定年度产销计划，并结合市场销售情况调整确定月 度采购和产销计划。对于部分大吨位的产品，按照销售订单的数量安排采购和生产。公 司集中采购主要原材料和零部件，优化供应链管理，确保采购质量和效率，并通过长期 合作和规模采购保证一定的价格优势。产品销售方面，公司根据各产品的市场特点采用 直销和经销两种方式。

经过 20 多年的探索实践，公司走出了一条独具特色的国际化之路。公司形成了出 口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，可为全 球客户提供全方位产品营销服务、全价值链服务及整体解决方案。公司根据“一带一路” 规划发展的需要，建立了由商务经理、市场经理、产品经理、服务经理组成的“四位一 体”国际化人才队伍体系，强化国际人才培养，打造素质过硬的国际化人才队伍。

中联重科关注经济发展趋势，推进企业转型。公司的销售模式有一般信用销售、融 资租赁和按揭三种方式。在企业宏观战略决策中，公司注重对全球行业发展态势的研究， 把企业发展放置在国际竞争的大格局之中，强化战略方向的前瞻性，确保企业正确的发 展方向。公司把握国内外经济发展趋势，适时推进企业战略转型升级，立足产品和资本 两个市场，推进制造业与互联网、产业和金融的两个融合。公司聚焦工程机械和农业机 械领域，做优做强核心业务，通过跨国并购、国际合作等方式，全面提升公司在全球市 场的地位和影响力。

公司拥有强大的资源配置能力和更高的运营效率。在人员配置方面，规模结构合理， 人均效率高于行业平均水平。资产配置方面，单位固定资产创造的经济效益高于行业平 均水平。在智能制造方面，工艺制造自动化和智能化水平行业领先，高起点、高标准、 高效率建成塔机智能工厂、高空作业机械智能产线等，实现智能化、自动化、柔性化生 产，卓越的智能制造能力打造高品质产品。在数字化转型方面，公司成立中科云谷公司， 全面切入工业互联网领域，加速数字化转型，提供基于智能设备的客户端整体运营解决 方案。在深度参与“一带一路”建设的过程中，不断拓展国内外市场业务，强大的资源 配置能力及高效的运营效率将更有利于企业持续稳健发展。

2020 年全球工程机械综合实力排名中，徐工机械和中联重科实现赶超，分别排名第 三和第五，利勃海尔下跌一位排名第九。徐工机械、中联重科、利勃海尔全球市占率分别为 7.9%、4.9%、4.1%。2020 年全球起重机械企业排名，利勃海尔和徐工机械维持第 一、第四位置，中联重科上升 4 名位列第三。我们预计，随着中联重科高速发展和不断 精进，未来 3-5 年有望超越利勃海尔。

财务分析

中联重科成长速度较快，利勃海尔和徐工机械营收增速逐渐放缓。2020 年利勃海尔、 徐工机械、中联重科的营收分别为 871.43 亿元、739.68 亿元、651.08 亿元，分别同比增 长-9.54%、25.00%、50.34%。总体来看，徐工机械、中联重科逐渐赶上利勃海尔。2021H1 徐工机械和中联重科分别实现营收 532.33 亿元、424.49 亿元，分别同比增长 51.80%、 47.25%。

利勃海尔主营业务超 60%为工程机械业务，比重逐年增长。公司剩余约 40%主营 业务为航空运输、自动化生产、现代工艺应用和组装。徐工机械和中联重科的工程机械 业务占比为 80-100%。两者工程机械业务中，以起重机营收占比较高。2016-2020 年徐 工机械起重机的营收占比维持在 35%；中联重科起重机业务快速增长，从 2016 年的 17.68% 提升至 2020 年的 53.60%。

2016 年利勃海尔归母净利润远高于徐工机械和中联重科。经过 4 年的经营，2020 年中联重科逆转，实现归母净利润为 72.80 亿元，是徐工机械的 2 倍，归母净利润同比 增长 66.55%。徐工机械 2020 年实现归母净利润 37.28 亿元，同比增长 2.99%。利勃海 尔 2020 年实现归母净利润仅为 0.56 亿元，同比下降 98.32%。2021H1 徐工机械、中联 重科分别实现归母净利润 38.03 亿元、48.50.亿元，同比增长 84.46%、20.70%。

中联重科和徐工机械毛利率呈相反趋势。2016-2019 年中联重科毛利率呈上升趋势， 2020 年下降 1.14pct 至 28.59%。徐工机械毛利率从 2016 年 19.44%下降至 2020 年的 17.07%。2021H1徐工机械、中联重科毛利率分别为15.80%、25.01%，分别同比下降2.51pct、 4.35pct，主要是上半年钢材价格上涨导致。相比徐工机械，中联重科受影响较大。

2017 年，徐工机械和中联重科的净利率超越利勃海尔。此后徐工机械和利勃海尔的 净利率差距不超过 3pct，中联重科则不断拉开三者的距离。2020 年利勃海尔、徐工机械、 中联重科净利率分别为 3.48%、5.06%、11.30%。2021H1 徐工机械净利率为 7.19%，同 比提升 1.28pct，而中联重科净利率同比下降 2.46pct 至 11.59%。

2016-2020 年利勃海尔海外营收占比保持在 75%以上。2020 年公司的海外营收占比 为 79.05%，远高于徐工机械和中联重科。徐工和中联的海外营收占比呈下降趋势，2020 年海外收入分别占总营收的 8.26%、5.89%。

中联重科大量投入研发，产品技术有望得以提升。2020 年中联重科研发费用赶超徐 工机械，分别为 33.44 亿元、24.17 亿元，分别同比上升 120.67%、13.66%。

4. 风险提示

（1） 宏观经济下滑风险。

（2） 下游行业发展不及预期，对所处行业需求下行风险。

（3） 市场竞争加剧风险。

（4） 发行专项债不及预期风险。